境外上市及境内A股上市选择

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：企业在进行上市的决定时，选择上市的地点通常是个重要的事情，因为这个关乎到企业今后的发展策略，因此在这里值得说说。近几年，随着A股市场的变化，境外上市或A股上市选择问题更加突出。

一、选择上市地的一般考虑因素

小编觉得，选择上市地的实质是选择拟上市企业未来的股东与监管环境，一般应结合以下因素综合考虑：

1，一级市场的筹资能力、二级市场的流动性、后续融资能力。

2，二级市场的估值水平。除了通常需要考虑的行业市盈率水平外，还需要考虑是否存在行业寡头的估值压制情况。

3，是否为企业主要业务和核心客户所在地，市场的投资者结构，投资者对拟上市企业的认可度。

4，拟上市交易所的优势和行业特色。例如，多伦多证券交易所是全球重要矿业企业的上市地和融资中心。

5，上市难易程度(包括监管机构审核和交易所的上市标准等)、上市所需时间、上市成本(包括初始上市成本以及后续维护成本)。

6、企业上市后的监管成本和监管环境等。

笔者认为，对于中国企业而言，受监管等因素的影响，还需综合考虑不同上市地可能的不同实现途径、同一境外上市地的不同实现方式等。

例如，前往香港上市需要考虑是通过H股方式(中国注册的股份公司直接上市)还是红筹方式(境外搭设架构，形式上是在境外注册的公司上市)。

前者需要通过中国证监会的行政许可(中国证监会官网公布有“股份有限公司境外公开募集股份及上市(包括增发)审核工作流程”、“股份有限公司境外公开募集股份及上市(包括增发)审核关注要点”);后者则通常需要设计各种模式规避或者绕开《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法规的规定，将境内企业权益实质性注入境外注册的拟上市主体并实现上市。

前者由于是中国企业，其后续再融资仍然需要通过中国证监会的审核，但可以直接增发A股，实现H+A。这使得该企业能够同时实现A股和H股的上市，并且解决H股发行时存量股份不能流通的问题。但需要提醒的是，H股增发A股的时候，A股的发行价格会受到往往较低的H股价格的影响。因此，在能够先行发行A股的情况下，A+H是比H+A更好的选择。

后者由于是外国企业，其后续资本运作不再受中国监管部门约束，但也不能直接在A股上市。

二、境外上市的优势

笔者表示，以互联网行业为例，目前我国市值排名前五名的企业(腾讯、阿里、百度、京东、网易)均选择在境外(香港或者美国)上市，其原因主要在于：

其一，发行审核机制合理，发行方式与发行价格市场化。具体包括：

1、在发行审核方面一般采用注册制或者类注册制，主要看重信息披露，通常不进行实质性判断，通过审核的确定性与审核时间的可预期性较强。

而在A股，由于实行核准制和实质性审核，且审核节奏受到较多的非市场因素影响，是否能够通过审核及审核时间用时均具有较大的不确定性。但当前，审核用时已经有很大改观，企业正常情况下会在一年至一年半内完成从审报受理到获得批文的全过程。

2、监管部门规定的发行(注册)条件及交易所规定的上市条件的门槛较低，或者具有较大的灵活性。

例如，美国证监会并没有规定注册的实质性门槛条件;纽交所与NASDAQ全球精选市场虽然有上市的条件，但可选标准较多，还可以根据实际情况申请豁免。

在A股，发行条件中要求持续运行并且持续盈利，且具有刚性。以京东为例，尽管其已经是市值超过500亿美元的世界500强企业，但至今仍然不符合A股的发行上市条件。

3、发行方式与发行价格市场化，股份锁定期较短。

在境外成熟市场，发行价格完全由市场决定，发行方式可以自主选择发行新股或者存量发行老股。在美国，法规没有规定存量股份的锁定期，为了稳定市场，发行人与券商一般会自主规定六个月的禁售期。

在A股，发行价格仍然受到23倍市盈率的上限管制，对部分优势成长企业和新兴行业公司不利。且在发行方式方面，曾经试点的存量发行被叫停。另外，股份的锁定期的要求是刚性的，而且可能通过窗口指导的方式扩大范围。

其二，资本运作与治理结构选择设计更为市场化

在境外成熟市场，民商事主体一般按照“法不禁止便自由”的法理从事商事活动，上市公司也不例外。而在A股，上市公司的治理结构与资本运作行为较多的受到规范性文件的约束，而且是按照“法(文件)无规定则不可行”的思路，严格在监管设定的框架内行事。

1、在资本市场工具使用方面更为自由

在境外市场，资本运作的工具，无论是创设还是使用方面，均比较自由，为公司自治范围的事项。只要法律没有明文禁止，均可根据公司章程履行相应决策程序即可。

在A股，上市公司所有融资工具的使用均需要有相应法规规范在先并设定发行条件。凡是涉及股份发行的事项均需要监管部门核准。而且，从当前的情况看，审核用时往往在半年至一年以上，且同样实施实质性审核，并对募集资金的使用进行严格审查。这与全世界所有成熟市场均不一样。

2、可以实施特殊的公司治理设计安排

总体上讲，境外市场对公司治理结构设计安排的宽容度较大。例如，美国市场允许实施表决权与收益权不一致的双重股本结构(A、B股)，对于更为特别的制度设计也持开放态度。这些制度，有力的保障了公司决策权的稳定，对于解决成长期需要大量募资同时又愿意失去创始人控制权的新兴商业模式企业而言非常重要。

在A股，受公司法的限制，此类创新不能适用。

此外，A股还存在一些特殊的政策限制事项。例如，不允许上市公司分拆至A股上市。这些限制，一方面限制了上市公司基于自身战略和股东利益出发的资本运作空间，加一方面也使得A股上市公司旗下的公司也不能直接在A股申请IPO上市。

其三，有利于国际化和全球形象

在境外上市，有助于企业的国际化和全球拓展。如果公司的主要市场、供应商和投资者在境外，或者有意进一步拓展国外市场，在境外上市会取得极大的宣传和广告效应，也对市场拓展有一定的“背书”作用。

从经验来看，在本土拥有较为发达证券市场的前提下，一些企业可以先充分利用本土证券市场，然后随着企业经营规模的扩大和国际化经营发展再选择境外多地挂牌。

（编辑：郑惠敏）