“稳货币”难解“紧信用” 非标资产回表受阻

来源: 第一财经日报   


人民银行12日公布的数据显示,5月社会融资规模增量7608亿元人民币,环比下降51.24%。社融遭遇腰斩的背后,实际上是由于今年以来“稳货币+紧信用”的金融环境造成的。

5月份社融大幅下滑的同时,银行信贷基本持稳。机构分析,过去市场预期非标资产有望进入银行表内,但从数据来看却并不支持这一结论。

在业内人士看来,金融去杠杆以来,表外融资回归表内趋势延续,但成功率较低,一方面银行受制于有限的信贷额度,另一方面由于房地产企业、城投平台融资环境迅速恶化,信用风险大幅上升,表外业务回表受到能力和意愿的双重制约。

“紧信用”的魔咒

5月社融规模增量7608亿元人民币,同比下降28.43%,环比更是大幅下降51.24%。

从社融结构来看,非标增长的乏力和债券融资低迷现象明显。委托贷款减少1570亿元,同比多减1292亿元;信托贷款减少904亿元,同比多减2716亿元;企业债券融资净减少434亿元,同比少减2054亿元。

人民银行发布的5月金融数据统计报告还显示,5月份同业拆借加权平均利率为2.72%,分别比上月末和上年同期低0.09个和0.16个百分点;质押式回购加权平均利率为2.82%,分别比上月末和上年同期低0.28个和0.1个百分点。

为何货币市场环境平稳的同时,社融却遭遇腰斩?多家机构认为,今年以来,金融环境整体呈现出“稳货币+紧信用”的特征。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为,当前信用违约冲击不仅体现在二级市场信用利差走阔,还体现在一级市场信用债券发行难度提高,5月以来信用债发行推迟或取消事件明显增多。

“未来政策会通过一系列举措修正信用市场的负反馈。6月初以来MLF(中期借贷便利)扩大抵押品范围、联合授信机制落地,我们认为这只是开始,未来还会有其他风险对冲政策落地,同时货币端利率将维持中性,防范信用风险扩散传染。”郭磊认为,未来需求对冲政策的重点在于打开货币乘数空间,并引导银行补充资本金。目前限制银行信用扩张的不是负债端的总量流动性多寡,而在于资本金及其他监管指标约束。

除了受到信用紧缩的影响,社融环比大幅下降还包含季节性因素。光大证券固收首席分析师张旭分析称,社融规模增量具有明显的季节性特征,5月份的数据也不可避免地受此影响。其中,企业债券融资的季节性波动主要是受到“补年报”效应的影响。根据债券主管部门的要求,5月1日开始必须使用最新一期的年报,而过去几年5月信用债净融资量均为负数。

企业负债短期化

5月金融数据统计报告显示,当月人民币贷款增加1.15万亿元,同比多增405亿元,分部门看,住户部门贷款增加6143亿元,非金融企业及机关团体贷款增加5255亿元。

交行金融研究中心高级研究员陈冀告诉记者,信贷增速目前还是大于M2增速的,然而信贷有很大一部分在居民中长期贷款上。另外很大一部分是票据融资,5月票据融资增加1447亿元,这显示了存款类金融机构对目前企业的信用风险状况有担忧,融资偏短期,甚至有票据占用信贷额度的现象。

东吴证券宏观固收首席分析师周岳也认为,5月份新增人民币贷款从总量上看基本持平,但结构不容乐观。票据融资增长连续超季节性,表明由于表内信贷额度紧张,在贷款利率上行预期下,银行对长期贷款态度较为消极,有意缩短信贷久期。

事实上,不仅仅是贷款久期有所缩短,企业发债融资也呈现出同样的特征。多位券商销售告诉记者,由于市场风险偏好明显下降,投资机构对于长久期债券明显表现出回避态度。

Wind资讯显示,今年以来,在各类债券发行总量中,一年期以下短期融资券、公司债等发行量就达到1327只,占比高达42.67%。

“非标回表”之困

在国泰君安固收首席分析师覃汉看来,过去市场预期非标资产有望进入银行表内,但从数据来看却并不支持这一结论。5月份社融大幅下滑但银行信贷基本持稳,贷款增量环比少增300亿元,同比多增400亿元。而陈冀认为,非标回表并不顺利也在预期之中。

非标回表为何受阻?在郭磊看来,资管新规落地、表外回表的过程在逻辑上会带来社融的收缩,以及表内资产占比的持续回升,这一点并不意外;但5月社融数据和信用环境反映出民营企业融资空间相对狭窄,相当一部分融资需求通过表外融资渠道得到满足。所以表外融资在某种意义上承担着信用定价功能。

因此,在去杠杆过程中,部分具有正常融资需求、低信用等级的企业从表外融资中剥离,却因为信用定价机制的不完善,没有办法正常在表内融资,并进一步引发“非标缩量—企业再融资受阻—信用违约—风险规避—企业债券发行融资受阻且银行表内信贷谨慎—企业融资压力加大”的负反馈机制。

周岳认为,5月份社融规模增量大幅下降,主要由于表外融资大幅收缩。“这意味着资管新规落地后,部分银行才开始着手调整非标业务,预计未来社融增长持续承压。”

周岳分析称,表外业务回表受到能力和意愿的双重制约。金融去杠杆以来,表外融资回归表内趋势延续,但成功率较低,一方面银行受制于有限的信贷额度,另一方面由于房地产企业、城投平台融资环境迅速恶化,信用风险大幅上升,银行授信态度消极。

“随着结构性去杠杆的持续推进,未来需要警惕‘紧信用’对于民营企业的错杀,定向降准等结构性手段仍有必要。”周岳称。

来源: 第一财经日报

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