IPO成本上升,新三板失血,创投机构怎么玩?

来源: 刘烜宏 | 未央网   

金评媒(http://www.jpm.cn)编者按:为什么新三板留不住优质企业呢?相比上交所、深交所,企业融资难、价值得不到体现;投资者退出难,投资回报低于预期。这是表面问题,之所以融资难、退出难,是因为缺少流动性导致交易难。

在十七届发审委的严格把控下,IPO被否率大幅上升,近日证监会明确注册制推迟两年、IPO被否三年内不得借壳上市,又给排队中的企业泼了一盆冷水。严峻的市场形势下,企业本该更加偏爱新三板相对稳定的市场环境,然而并没有。三板企业摘牌速度加快,2018年1月,发布拟摘牌公告的企业已达122家,在2月少一周工作时间下,仍有86家企业宣布拟摘牌。华龙证券、八马茶业等明星企业纷纷出走。

面对IPO成本上升,新三板持续失血,企业该何去何从,创投机构该如何把握投资机会呢?

转板无望,境外资本市场抛出橄榄枝

IPO注册制推迟两年,意味着新三板企业短期转板无望了。自2015年2月至2018年2月底,已有近30家新三板企业在A股实现转板,排队时间2-3年不等。相比于新三板市场目前11620家企业而言,成功转板上市的比率仅为千分之二。

从证监会受理首发企业来看,截止3月1日,中国证监会受理首发企业430家,新三板挂牌企业133家,占比30.93%。其中正常审查企业127家。禾昌聚合、捷安高科、奥迪威3家挂牌企业近日宣布终止IPO,加上之前回撤的8家公司,今年新三板已有11家企业放弃IPO之路,包括已经辅导3年的天大清源。

过去企业还可以做两手准备,即使IPO被否,还可以借壳上市,现今借壳上市之路被堵,企业一旦IPO被否,短期内不能快速进入境内资本市场,间接增加了上市失败的成本。与此同时,港交所改革推进中,2月23日港交所推出创新板针对未盈利企业和同股不同权的征求意见稿,向境内优质企业抛出橄榄枝。两度借壳上市未成功并于2月初摘牌的华图教育已宣布启动赴港上市,部分成长性好但尚未盈利的企业也在摸索境外上市的路径。

一场争夺优质资源的资本战正在酝酿中,新三板该如何留住好企业呢?

完善定价机制,加快差异化分层

在发审会通过率下降、IPO上市成本剧增的背景下,企业理应更加钟爱新三板市场,然而市场是这样的:2017年1月股转系统中发布上市辅导企业36家,而2018年1月仅有18家;而2018年1月份拟摘牌企业数量122家,2月份86家。这说明优质企业IPO热情大减,但也对新三板相对失望,纷纷准备摘牌、另谋资本之路。

为什么新三板留不住优质企业呢?相比上交所、深交所,企业融资难、价值得不到体现;投资者退出难,投资回报低于预期。这是表面问题,之所以融资难、退出难,是因为缺少流动性导致交易难。交易的核心是定价的合理性,股权投资的关键也在于定价,定价是对企业有效估值的过程。虽然新三板已经引入竞价交易制度,但产生的价格仍然不具有良好的参考价值,企业价格与价值仍有较大偏差。

没有流动性,很多人归结为投资门槛过高,交易对手太少,故而无法产生流动性。道理虽是如此,但即使现在降低了门槛,投资者愿意进来吗?面对着做市指数1000点以下“跌跌不休”,日交易量5亿以下,摘牌速度加快,退出通道匮乏,甚至部分投资者的老股转让要通过付费给券商,委托其寻找接盘的投资者。目前很多券商已经专门设立中小企业融资部或资本部,为企业寻找新的投资者。

而部分做市券商也被割了韭菜,2017年至今,1131只做市股票仅有26%上涨,剩余74%都有不同程度下跌,跌幅最大的是易所试,做市商拿到的价格是20元/股,目前价格0.22元/股,跌幅高达98.9%,做市商也伤不起啊!另有非官方数据数据表明,带“三板”或“新三板”字样1072只基金或资管产品,2017年平均收益率为-28%,机构投资者持续套牢。这样的资本市场,投资者怎么会愿意进来呢!

企业出走意愿大,投资者参与意愿小,长此以往,优质的企业和机构投资者都将丧失,新三板改革力度亟需加强。笔者认为,改革的重点在于进一步分层,制定精选层标准及扶持政策。目前新三板企业总量达11620家,其中创新层企业1317家,创新层的标准已略有放宽,加大市场培育量,为精选层做好储备。未来通过行业、市值、财务指标、股权分散程度等指标再选出精选层企业,精选层的企业将不亚于沪深交易所的企业,且为市场自由化下的企业群体和机构投资者为主的交易环境,抗风险能力强,可作为新政策的试验地和资本创新基地,联动创新层和基础层,扶持中小企业发展。

创投机构应价值投资前移,莫要扎堆Pre-IPO

自2015年新三板市场规模扩大,带动了一批创投机构一同进入资本市场,也推动了私募股权投资市场的快速发展。这一阶段产生的创投机构多数号称专注投资Pre-IPO阶段的企业,即上市前最后一轮投资,甚至说赌得就是企业能否上市,一旦上市就是巨额回报。在这一趋势下,创投机构扎堆投资Pre-IPO,争夺明星标的,结果价格越炒越高,即使企业能上市,投资回报也越挤越小。

在IPO过会率持续走低的情况下,创投机构如果在最后一轮参与投资,价格势必较高,被否后企业三年不能借壳上市,二轮启动上市平均也要调整一两年,若短期内无法进入资本市场,创投机构相当于高位套牢,进退两难。创投机构之所以偏爱投资的最后一公里,一方面是上市预期回报高,二是这个阶段企业业务成熟、盈利能力稳定、风险低,故高价进入,期待立竿见影的效果。这与A股投机者的心态类似,不是真正的价值投资者。

据统计2017年共有380家企业IPO申请过会成功,深创投及其所管理基金作为股东的企业过会数目最多(18家),前十位投资机构初次投资距离过会平均时间间隔为4.1年。3月2日,证监会在新闻发布会上,明确了创投基金所投企业上市解禁期与投资期限反向挂钩政策。即以36个月为中间线,创投基金在企业IPO前投资期限不足36个月,按照原有的减持计划进行;超过36个月和48个月分别有相应的减持优惠政策。

减持政策的调整正是引导创投机构将投资阶段前移,发现并孵化有成长性的企业和潜在行业独角兽,而不是扎堆在最后阶段。价值投资前移也给创投机构增加了投资空间,部分早期投资者可以在中间阶段退出,也可以获得超额收益,不必死磕在IPO一条退出通道里。当然,这对创投机构的专业判断力和投后管理能力提出更高的要求,股权投资是精细活儿,任何环节都不可掉以轻心。

结语:

我们一边在为IPO过会率捏把汗,一边也羡慕富士康的一路畅通,行业独角兽获得资本和政策的双重宠爱。新三板作为中小企业成长的摇篮,正孕育着新兴行业的小独角兽,我们期待以创投机构为代表的投资主体调整投资思路,实现价值投资阶段前移,挖掘和培育符合行业升级换代的成长性企业,与独角兽共同成长,让资本造福实体经济。

(编辑:杨少康)

来源: 刘烜宏 | 未央网

茉莉
金评媒小编。
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