白马归来背后：羊群效应主导存量资金博弈

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：一些迹象显示，在白马股集体性大幅回调过后，无论是外资还是公募等国内机构纷纷使出“回马枪”，将部分仓位腾挪回白马阵营。

临近年末，A股市场处于存量资金博弈阶段，“二八”分化的整体弱市格局中，A股市场的结构性牛市有望延续。

一些迹象显示，在白马股集体性大幅回调过后，无论是外资还是公募等国内机构纷纷使出“回马枪”，将部分仓位腾挪回白马阵营。有机构人士对第一财经称，年末资金面紧张、弱市格局都在预期之中，一旦白马股赚钱效应再现，公募等机构碍于年终考核和排名等因素，存在继续抱团白马的可能性。“这本来不该是主流机构的想法，但是一旦领头羊换仓显现赚钱效应，同业跟风的可能性会很大。”

白马归来

白马股指数在11月中旬创出新高之后，经历了半个多月调整，整体跌幅超过了8%，大批个股跌幅超过15%，其间中兴通讯、隆基股份等多股遭遇过跌停或者两度跌停的厄运。进入12月，白马股重回青睐，并使得A股市场的结构性行情又一次被演绎得淋漓尽致。

12月4日，A股市场3567只股票中上涨个股仅有678只，占比19%。多达75只个股跌停，其中次新股成为了重灾区。在如此弱市环境下，白马股普涨，Wind白马股指数(884232)最近两个交易日分别反弹0.64%、0.55%。截至4日收盘，中国平安、格力电器、海康威视、贵州茅台等龙头股单日涨幅均超1%。据东财财富统计显示，贵州茅台、五粮液成为当日资金流入最多的个股，贵州茅台、五粮液分别录得资金净流入4.87亿元、3.61亿元。

外资是白马股的“持久”拥簇者。来自港交所数据显示，12月1日，沪股通十大成交股中，外资净买入5股；深股通十大成交股中，外资全部净买入。贵州茅台成为北上资金最爱，单一交易日外资净买入2.51亿元，排在后面的是中国平安净买入2.17亿元，京东方A2.07亿元，紧随其后净买入规模超过1亿元的还有海康威视1.74亿元、美的集团1.6亿元、大族精光1.46亿元、洋河股份1.21亿元。

实际上，相比11月中旬外资思路出现分歧，11月下旬起外资对A股市场的白马股偏好明显回升。兴业证券统计显示，上周(11月27日至12月1日)北上资金资金整体净流入54.19亿元人民币，较此前一周净流入规模上升。其中深股通净流入23.47亿元，沪股通净流入30.72亿元，北上资金成交占全部A股成交额的比例为1.94%。

瑞银证券中国首席策略分析师高挺认为，近期A/H股的市场回调只是短期现象，2018年A/H股在当前的估值基础上仍有进一步上涨空间。

相比外资，国内机构的操作路径的变化相对明显。以公募基金为例，11月中旬一些基金进行了减仓与调仓操作，但在11月末眼瞅着白马股出现较大幅度的调整，又再度使出“回马枪”。

据银河证券监测数据，截至11月24日，样本内开放式基金平均仓位由前一周的 79.59%下降 95个基点至78.64%。其中股票型基金仓位下降 89个基点至 80.75%。然而接下来的一周，开放式基金平均仓位又回升至78.86%。另据好买财富研究中心统计，11月27日至12月1日，偏股型基金整体小幅加仓0.48%，当前仓位62.86%。其中，股票型基金仓位上升0.38%，标准混合型基金上升0.50%，当前仓位分别为91.15%和58.11%。目前，公募偏股基金仓位总体处于历史中高位水平。

万家投资研究总监莫海波对第一财经称，2015年中小创牛市的末端，100倍以上高估值的个股随处可见，这完全是泡沫化特征。白马股行情显然还没进入到明显泡沫化的阶段，而在市场多空分歧阶段，现在市场上的争议点主要是定价问题。比如有人给出白马股20倍估值，但也有人觉得是30倍。

从最近两个交易日表现来看，公募基金再度青睐调整过后的白马股。上海一家大型基金股票型基金经理此前在接受第一财经采访时表示，如果一些今年以来大幅上涨的基本面不错的白马股在经历大幅调整后，他依然愿意将一些仓位挪腾至半导体、光伏、5G等相关白马龙头。

“短期我乐观看待白马股行情。”上海某私募总经理对第一财经称，大幅调整过后的白马股行情可能是双肩顶或者是M型走势，也有可能会继续整体性创出新高，但考虑到临近机构年终考核等因素，白马股的强势可能会更持久一些。

该私募总经理续称，眼下离2017年收官已不足20个交易日，对于公募基金而言，一旦抱团白马结构性行情再现，有可能会继续抱团，享受净值上涨最终取得不错排名。“一旦出现这种苗头，绩优基金的基金经理大概率会高仓位博白马。这就是典型的羊群效应。”

光大证券陈治中认为，在近期的策略路演及交流中发现，“年底前获利了结”是投资者们最为关心的短期负面因素，但投资者仓位水平和持仓结构不会有重大改变，“获利了结”实为伪命题。A股和港股市场也都在11月数个交易日之际出现了大盘波幅加大、近期和年内涨幅领先个股大面积调整的现象，似乎也对应了这种忧虑情绪。诚然，投资者在短期集中卖出会加大市场调整压力;但真正的“获利了结”，却意味着投资者在实现获益后将不再回到之前配置的仓位，而这可能并不符合当前投资者们的策略展望。换言之，投资者们不会真正的“了结”，而交易层面的羊群效应短期加大市场波幅，反而带来了很好地回调买入机会。

弱市依旧？

每年的12月份，都是资金面较为困难的时候。去年年末资金面的困境更是提前至11月份上演，一度在业内引发了流动性的忧虑。

11月白马股调整一定程度上也有投资者对于年末资金面的忧虑。近期监管发布的《商业银行流动性风险管理办法》规定，流动性覆盖率在2017年和2018年底达标，需分别达到90%和100%，三季报披露显示，部分股份行的流动性覆盖率下降，而城商行的流动性覆盖率则普遍下降。另一方面，本周来自央行层面的数据显示，本周有近万亿资金将出现回落，即将有 7800 亿元逆回购到期以及1880 亿元 MLF 到期。

在招商证券宏观分析师谢亚轩看来，流动性覆盖率的考核压力一方面来自于2017年底达标标准收紧至90%，另一方面也因为中小银行流动性覆盖率的下降。11月央行公开市场操作和各种货币政策组合工具投放的节奏未变，依然是月中较多、月初和月末较少，但净投放量有所下降。

不过在业内看来，聊以欣慰的是央行“削峰填谷”维护流动性的基本稳定已经成为常态，整体来看，12月流动性虽压力不小，但在央行灵活多样削峰填谷的维稳下，预计年底资金面将整体有惊无险。

截至目前，A股市场的基本面似乎并不差。银河证券统计显示，从国内外主要指数估值的比较看，A股估值不算高。蓝筹方面，沪深300指数市盈率14倍，而标普500指数24倍；成长股方面，虽然创业板指数市盈率49倍，纳斯达克指数26倍，但表征小盘股的罗素2000指数133倍，远比中国创业板指数高。

博时基金首席宏观策略分析师魏凤春称，A股调整在结构上或已接近充分。具体来看，A股市场当前对周期景气的理解与实际情况相对较为接近，不存在大的预期差。从中期看，A股低估周期景气可持续性的概率偏大。总体来看，A股基本面变化不大，较低的风险偏好以及年底的流动性紧张可能抑制市场表现。短期看，市场调整或接近尾声。结构上看，白马11月份的加速调整，说明A股调整在结构上或已接近充分；空间上看，中证1000本轮调整幅度在11%以上，上证50为5.6%左右。时间上，这轮调整从10月中旬开启，目前已接近2个月。但或还将延续低位震荡局面，遇下跌可加仓。建议维持金融与消费的标配，适度提高对周期与成长板块的配置。

白马股反弹的同时，目前多数业内人士认为，市场风格转换短期尚难实现，短期而言创业板等中小市值股正遭遇天量解禁难题。招商证券统计，受此前的大量外延并购影响，2018年创业板解禁总规模合计7025亿，截止目前创业板流通市值合计32867亿，也就是说，2018年创业板解禁规模占当前流通市值规模约21.4%。这相当于，2018年在不考虑IPO和增发的前提下，整个创业板将会增加20%以上的股票总供给。

天风证券策略分析师徐彪称，展望2018年，利率环境很能再次出现2014年前半段的情况，随着金融监管靴子的落地、再叠加经济下行导致的融资需求萎缩，利率很可能从高位逐步回落，但这种方式的利率回落，并不构成小股票估值绝对提升的支撑力(虽然相对大盘股可能有修复式的上升)，因此市场风格依然会是追求确定性，给予确定性溢价、不确定性折价。讲故事的“明日之星”依旧可能不太好，但估值便宜(20多倍PE)，并且盈利增长确定性高的中盘股将迎来崛起之年。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经