央行孙国峰：中国有潜力将增长维持在中高速水平

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：去年以来，全球经济同步复苏，中国经济增速也企稳回升。不过，在美国货币政策正常化、中国潜在增速放缓、去杠杆进程持续的大背景下，央行的货币政策与宏观审慎管理将如何推进？

针对上述话题，央行金融研究所所长孙国峰近日在旧金山联储发表了演讲。“当更低的经济增速是因为潜在产出下降（potential output），而不是产出缺口扩大，那么过度刺激性的宏观政策只会导致更严重的失衡。”他称，当前中国的货币政策不宜过紧也不宜过松。

随着中国经济回暖，孙国峰认为，中国杠杆率在下降，且中国的信贷缺口（credit-to-GDP gap）也在收窄。未来，推动结构性改革将为中国经济增长提供动力，改革领域包括：劳动力市场改革、资本市场改革、国有企业改革、鼓励私人部门投资、继续推动开放等。

此外，根据“不等边不可能三角”理论，孙国峰认为未来对资本流动的管理至关重要。央行应该通过“三支柱”（three pillars）来维持宏观经济均衡：提高汇率灵活性、改进跨境资金流动的宏观审慎政策框架、强化全球货币政策协调。

维持货币政策稳健中性

孙国峰认为，从总需求的角度看，中国经济不存在明显的产出缺口，实际GDP增速从2012年开始与潜在增速相一致，而产能过剩是一个结构性问题。

长期来看，中国增速的放缓主要因为潜在增速下降，而非产出缺口扩大。孙国峰认为，这是由于过去支持潜在增速的一些驱动力已经出现了转变，例如：人口红利、廉价劳动力供给、高储蓄率、大量投资、以土地为抵押物所支持的信用扩张和企业融资、全要素生产率（TFP）等。过去几年，这些驱动力出现了一些结构性变化。

“当更低的经济增速是因为潜在产出下降，而不是产出缺口扩大，那么过度的宏观政策刺激只会导致更严重的失衡。”孙国峰称，扩张性的财政政策和货币政策在短期内可以刺激整体需求，但这不可持续。

例如，过度刺激会加剧过剩供给的情况、抬高杠杆率和整体负债率。而宏观经济政策的作用是创造一个稳定的宏观经济环境，助力结构性改革。因此，对货币政策而言，既不能太松也不能过紧，中国目前维持了稳健中性的货币政策，他称。

货币政策不应该太紧，因为这会对于产出和价格造成下行压力，但过于宽松则可能推高杠杆率。“央行改善了宏观审慎政策框架，核心就是对杠杆率的管理。”他解释称。

2016年起，央行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。随后，央行又于2017年一季度正式将表外理财对应的资产纳入MPA的广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。

中国杠杆率已明显下降

尽管中国潜在增速放缓，但今年以来，全球经济同步复苏态势明显，中国的供给侧改革和外需拉动的作用显现，中国经济也企稳复苏。

多家外资机构纷纷上调中国经济增速预期，例如国际货币基金组织（IMF）上调中国今明两年增速预测0.1个百分点至6.8%和6.5%。同时，今年中国GDP全年增长6.5%左右的预期目标也将大概率超额完成。

孙国峰表示，中国一、二季度GDP同比增长6.9%，三、四季度也保持了良好的增长态势，增长的主要驱动力来自消费。同时杠杆率下降，国际清算银行（BIS）测算的信贷缺口也不断缩小。目前应更加关注深化改革，维护金融稳定。

BIS运用可量化的指标监测全球经济体的金融风险。其中，信贷／GDP缺口和债务偿还比率（DSR）是两大长期和短期的关键早期预警指标。今年的数据显示，中国信贷／GDP缺口为24%，高于其他经济体，但较去年的读数有所下降。该读数在2016年一季度升至30.1%，是BIS从1995年追踪中国相关数据以来的最高值。

孙国峰认为，中国有潜力将增长维持在中高速水平，并且实现更高质量的增长。城镇化和经济转型对中国未来增长至关重要。

“城镇化率在2016年为57.35%，应该仍有10%~15%的空间。增长质量可以通过消费对GDP的贡献提升而改善。此外，私营部门投资已经超越了政府投资，持续的基建投资以及新经济部门的投资将帮助中国实现高质量增长。”他称。

他同时也强调，推动结构性改革将为中国的未来增长提供动力。改革领域包括：劳动力市场改革，资本市场改革，国有企业改革，消费驱动增长，土地市场改革，鼓励私人部门投资，加强科技创新，继续推动开放等。

人民币汇率波动性明显增强

在美联储货币政策正常化的大背景下，中国应对的政策工具组合十分重要。孙国峰提及，鉴于“不等边不可能三角”理论，对于资本流动的管理至关重要。央行应该通过“三支柱”（three pillars）来维持宏观经济均衡：提高汇率弹性，改进跨境资金流动的宏观审慎政策框架，强化全球货币政策协调。

“不是说全球央行要就货币政策达成具体的协议，而是说，货币政策的制定不能只考虑本国的内部因素，也要考虑到对其他经济体的溢出效应。”他称，“当前在全球经济同步复苏的背景下，不仅发达经济体有必要推进货币政策正常化，新兴经济体也应停止应对国际金融危机采取的宽松货币政策措施，启动货币政策正常化进程”。

孙国峰表示，过去几年来，中国在跨境资金流动的宏观审慎管理方面作出了努力，例如对跨境融资实行宏观审慎管理，抑制中国企业跨境融资需求的顺周期波动。

此外，市场化的人民币汇率形成机制也在持续推进中。2017年5月，央行引入了逆周期因子。新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。

孙国峰强调，人民币汇率的弹性也在加强。2017年9月的数据显示，人民币对美元汇率的中间价和收盘价的年化波动率都已经较去年大大上升，并且超过人民币对一篮子货币的波动率。

持续观测人民币的波动率后发现，截至11月7日，美元对人民币1个月隐含波动率早已经超过了美元对新加坡元。之所以将这二者相比，是因为两种货币都盯住一篮子货币，但新加坡元历来是个波幅不小的货币，过去5年对美元维持了15%的宽幅交易区间。尽管四季度美元对人民币的收盘价始终维持在6.6左右，但在盘中可能会出现动辄300点~400点的波动，这一变化是过去罕见的。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经日报 记者 周艾琳