大资管监管来袭剑指三大问题

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：值得一提的是，资管产品在通道的多层嵌套下，也通常会有杠杆操作，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。

由于可以为机构带来丰厚回报，叠加近年监管放松，资管业务迎来大爆发，但高收益背后的高风险也逐渐显露，并带有明显的混业发展特征。对此，11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、国家外管局等部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”），按照资管产品的类型统一规制，提出去刚兑、去资金池化、去通道化三大监管核心。业内人士认为，其中一部分内容市场已有一定预期，且设置了一年半多的过渡期，对市场短期冲击有限，但金融强监管是一场持久战，应关注长期对资管业态的重塑。

建立统一的“大资管监管框架”

“统一监管”是本次《指导意见》的一个关键词。在通知开头，央行就明确，《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

事实上，这并非监管首次表态。今年初，包括央行行长周小川、银监会主席郭树清、证监会主席刘士余等金融监管部门官员就曾分别在全国“两会”等场合提到，央行正牵头一行三会等多部委制定资管产品的统一规范。

而在此之前的5年间，由于资管行业处于一轮监管放松、业务创新的浪潮中，加上盈利较高，券商、基金、保险系资管类金融机构都在不断抢食资管市场份额，也衍生出影子银行、通道业务、链条太长等问题。苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言在撰文中曾指出，对高息资产的追逐是资管行业的立足之本，也使得资管业务从诞生之初就与影子银行搅和在一起，成为影子银行蓬勃发展的温床，助力金融机构资金追逐高收益高风险项目。

薛洪言进一步介绍，梳理来看，资管业务的影子银行体系资金主要流向了投机领域、产能过剩领域、融资平台和中低风险市场杠杆投资等四大高息领域，推高实体经济杠杆率，降低债务透明度，增大了金融体系风险。但影子银行业务模式使得资管市场交叉业务广泛存在，大大增强了产品间风险的传染性。加上监管主体不一，分业监管的框架难以适应，带来了重复监管、空白监管和监管套利等问题。

打破刚兑进入实质性阶段

此次《指导意见》首次完整明确刚兑的定义和对刚兑的处罚，将明显削弱金融机构追求高风险高收益资产。《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。《指导意见》也明确，金融管理部门对刚性兑付行为采取相应的处罚措施。

资管业务本就是“受人之托、代人理财”的金融服务，但我国资管行业长期存在刚性兑付现象，扰乱了市场纪律，也加剧了道德风险。以银行理财为例，即使是合同书里明确为“不保本不保收益”的理财，也因为投资者对银行理财兑付模式的认知已根深蒂固，使银行打破刚兑的成本过高。根据央行最新公布的数据，目前我国金融机构资管业务总规模在100万亿元出头，其中银行理财约占到三成。

有序打破刚兑“潜规则”其实早已是不少金融机构的愿景。一位股份制银行人士曾对北京商报记者透露，该行曾在早些年前出现过一次理财产品违约事件，投资者多次到银行门口集结示威，银行承受了很大的压力。在此之后，该行理财即使是收益率不能达到预期，银行也会自掏腰包补足。

银行这种“打碎牙往肚子里咽”的做法实际上会在内部造成风险积累。联讯证券首席宏观研究员李奇霖及研究员钟林楠指出，在近几年资本回报率偏低的情况下，不少企业选择了将资金投向刚兑的资管产品，实体金融化的倾向较为严重。另一方面也使金融机构的负债成本居高不下，倒逼金融机构去加杠杆、加久期、加风险。

过往也有多项文件在不断强调要打破资管产品（主要是银行理财）的刚兑，但是在各项文件中一直没有具体的规定，打破刚兑并没有取得实质性的进展。对于此次新规，明明债券研究团队表示，相比原有利用摊余成本法进行收益计量来看，当前改用净值化管理进行收益计量大大减弱了原有的“约定收益率”、“预期收益率”、“基准收益率”等措辞表述背后产品的固定收益特性，真正实现了风险共担。与此同时，公允价值计量下，全部收益对投资者清晰可见，产品发行方无法在实现收益高于约定收益的情况下进行收益留存。

规范资金池和通道业务

说到此前帮助不少金融机构实现产品刚性兑付的，还有资金池操作，这种方式不仅是限期错配的“保护伞”，也可以成为掩盖坏账的“遮羞毯”。长期以来，资金池运作是众多金融机构开展资管业务的重要手段之一。以信托为例，北京商报记者了解到，资金池的一种形式就是多次发行信托计划，然后投向单一项目，通过期限错配降低资金成本，形成“一对多”的结构；另一种模式是信托公司滚动发行现金管理类信托计划，并设置每个工作日或者一定期限的开放期。

此次《指导意见》提出，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，同时还对部分产品的久期管理进行了规定，比如封闭式资管产品最短期限不得低于90天。此外，明确禁止开放式资管产品投资于股权，明确禁止“一对多”资管业务模式，限定同一资产投资规模不得超过300亿元，并且不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。兴业证券固收研究团队认为，新规发布后非标业务将明显受到限制，银行理财或者信托产品通过开放式产品达到资金池运作也将行不通。

和资金池一样容易成为风险藏身地的，还有多层嵌套的通道业务，包括券商、保险、信托、基金等金融参与者都可以成为“通道”。事实上，收紧通道业务也是近年监管部门工作主旋律，不过由于通道类业务规模体量庞大，监管给予机构缓冲期进行业务调整。今年5月，证监会就一家基金因专户业务风控缺失发生大额质押回购到期无法赔偿引发重大风险事件一事公开通报处罚结果后，提及将全面禁止通道业务，并强调不得让渡管理责任。

去通道化方面，《指导意见》提出金融机构不得为其他机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。允许资产管理产品可以投资一层资管产品，但所投资产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。

值得一提的是，资管产品在通道的多层嵌套下，也通常会有杠杆操作，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。而说到抑制资金空转，此次《指导意见》也统一了杠杆要求：同类产品适用统一的负债比例上限，开放式公募产品杠杆率不得超过140%，封闭式公募产品、私募产品不超过200%。持有人不得以所持有的资管产品质押融资，放大杠杆。李奇霖二人认为，这意味着“金融-企业-金融”的资金链条会得到抑制，对于同业难做而转向零售方向的资管行业而言，会有一定的影响，做规模会更加艰难。

重塑资管业态

虽然此次《指导意见》是一个覆盖全面的纲领性原则性文件，但不少业内人士同时指出，具体还有待各领域的实施细则，加上央行按照“新老划断”原则设立过渡期至2019年6月30日，预计短期对金融机构和市场的影响会集中在预期层面。

有法365首席经济学家李虹含进一步提到，由于2017年初市场上曾经流出过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，市场对此已有预期，以及在银监会“三三四”检查等重点对资管同业业务合规、风控的考核基础上，资管业务已开始整改落实，并取得部分成效。

有数据可以佐证。根据银监会稍早前公布的数据，截至8月末，理财产品余额同比增速连续7个月下降，其中同业理财今年以来累计减少2.2万亿元；委外贷款也自2008年以来首次出现下降，今年同比少增7600亿元。穆迪近期发布的数据也显示，中国影子银行占GDP的比例已经从2016年86.5%的高点降至2017年6月30日的82.6%。

不过，业内人士也提醒，金融强监管是场持久战。中信建投首席宏观分析师黄文涛表示，近几年急剧膨胀的资管业务已成为过去式，未来包括资管业态、资管行业格局均将发生根本性转变。公募基金发展可能更具竞争优势，私募和理财产品由于资金池和杠杆水平的明确约束，未来发展具有较大的不确定性，或告别高速扩张时代。

尤其是对银行理财的影响可能更加明显，一方面随着刚性兑付的逐步打破，投资者对理财产品的风险溢价会上升，另一方面监管趋严在提高理财管理成本的同时，也极大地抑制了理财收益空间。“考虑到一年半左右的过渡期基本能覆盖大部分产品期限，加之监管政策协调能力的增强，短期内新规对各类资管产品的冲击可控，应更关注中长期资管行业发展态势，提前作出调整，抢占新的制高点。”黄文涛说道。

对于曾经因“吸收”不少资管产品而一度非理性繁荣、且近期已经明显显露紧张情绪的债市而言，黄文涛认为，债市对强监管的预期已充分吸收，债市韧性明显增强，继续大幅调整的风险降低。随着资管业务监管政策的落地，债市可能还会经受一波冲击，但在监管政策协调和基本面稳定的背景下，债市趋势性上行的动力不足，未来依然处在艰难的调整和筑顶阶段。中长期看，资管业务的调整对非标等融资冲击更大，对债市的影响或相对中性。债市走势最终还是回归基本面，加杠杆带来的牛市行情难现。

一位信托公司高管表示，对信托公司而言，虽然短期内可能将面临产品净值化的调整、去通道和清理资金池的压力，行业需要一段时间去调整和消化，但长期来看，则有利于倒逼信托加强主动管理能力，有利于向信托本源业务回归。

（编辑：杨少康）

来源: 北京商报 程维妙