高善文：我对“将央行发行货币视为股权”的思考

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：把货币看成权益而不是看成负债，跟传统的观点相比毫无疑问是一种非常与众不同且具有启发性的想法。从公司金融的角度去提出基本框架和分析思路，去观察国家的资本结构，似乎也是顺理成章的。

全国政协副主席、中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席陈元在其最新文章中认为，中国金融业长期存在的重要问题是经济中股权和债权比例失衡。要解决上述问题，应从根本上考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。他指出，伯南克实行的量化宽松政策给我们以启示，在一定时期、一定对象层面，央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权，对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况，如果央行按照合理和严格的系统，把股权资金配置到相应的地方和行业去，并与债务资金重新组合，很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。

美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）和CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲合作的最新论文《国家资本结构》则为上述观点提供了理论基础。这篇论文建立了一个新的经济学模型以分析国家层面的资本结构，并为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学，而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。

具体来说，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，通货膨胀成本源于多发货币（股票）后在国民之间的财富转移（股权稀释）。在国家层面，其货币（股票）发行得越多，面临的破产风险就越小；其货币（股票）越被国际资本市场高估，越应该发行更多的货币（股票），以加大投资、消费或换取外汇储备。这一理论也为判断当前热议的“央行货币超发”提供了新的视角。

上述两篇文章于CF40微信公众号首发后，在学界引发了热烈反响。从资本结构出发重新审视货币性质、货币供给和通货膨胀之间的关系、以及国家债务等问题，这一视角极具创新性和启发性，也因此带来了一些困惑和不解。为厘清问题、促进讨论，CF40微信公众号将陆续发表专家学者对上述理论的研究体会。

今天带来的是CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文对“将央行发行货币视为股权”这一理论的思考，敬请阅读。

把货币看成权益而不是看成负债，跟传统的观点相比毫无疑问是一种非常与众不同且具有启发性的想法。从公司金融的角度去提出基本框架和分析思路，去观察国家的资本结构，似乎也是顺理成章的。以下是我的思考：

第一，莫迪里亚尼-米勒定理（Modigliani and Miller Theory，MM定理）是公司金融的理论基础，初看令人吃惊，仔细想想其实它的结论本身特别显然，原因在于一个公司的基本价值来自于它所运作项目的未来现金流的折现。所以不管用什么样的资金来源去融资，只要一个公司所从事运营项目未来现金流是不变的，那么这个公司的价值就是不变的。但是这个特别显然的结论却不符合事实，原因在于现实世界中充满摩擦，从MM定理的角度来讲，真正的问题在于一些摩擦改变了公司未来的现金流。一个特别明显的摩擦是税收：利息支出可以抵税，红利无法抵税，因此增加债务比例就可以改善未来的公司自由现金流。此外，信息不对称和道德风险也是个明显的问题，异常高的债务比例会使得公司倾向于采取更加具有冒险性的行为，从而改变了公司未来的现金流。所以在思考MM定理为什么不成立时，我们不是漫无边际地找摩擦在哪里，而是集中去找什么样的摩擦会造成未来的预期现金流的改变。

沿着相似的思路，把MM定理扩展到国家的资本结构，那么在理想的条件下，如果一个项目未来的现金流是既定的，不管用哪种方式融资结果都是一样的。而一旦我们从摩擦的角度去理解现实情况与理论的背离，就会发现在国家的层面上问题更复杂一些。例如税收摩擦是否存在，这是很可疑的，道德风险在多大程度上适用于国家的情形，也是要仔细考虑的。

第二，公司金融是非常微观的问题，给定一个项目，市场利率在一定程度上是给定的，无论是用股权融资还是债权融资，总能找到这些钱，关键在于具体的融资结构。而国家层面的债务问题则比较宏观，宏观和微观在很多层面上是相似的，但也可能存在一些差异。当国家通过外部的融资和借债来去支持项目发展，整个国家用于投资的资金总量是扩大的。如果使用内部权益融资，那么其资金总量是不变的，变化的只是资本结构。所以宏观层面上发外债不完全是资本结构层面的问题，它在一定程度上扩大了经济可以投资的资金总量，进而对未来现金流产生影响。

第三，在公司权益中，有一个特别的来源是商誉，这并非来自股东出资或红利转增，而是在购并等活动中，对公司无形价值的一种认可和记录。商誉虽然是无形价值，但确实可以影响公司未来的现金流，进而影响公司的权益价值和股票价格。在这个意义上，如果把货币看做权益，那么支撑其权益价值的重要部分，与公司的商誉价值多少有一些类似。

我们知道，商誉是可能出现减值的，例如公关危机、产品质量问题等。类似地，货币的权益价值也可能受损，例如通货膨胀，经济管理不善等。

更一般地看，支撑公司权益价值的基础并非实物资产、机器设备等，而是投资者对未来公司盈利前景的看法和想象。类似地，支撑一个货币价值的基础，似乎也是持有人对一个国家未来政治经济军事等实力和信誉等的看法和想象。

在这个意义上讲，当我们研究一个国家的资本结构时，如果把中央银行的货币看成权益未必是不可以的，但是要知道这个权益的内在价值来自于哪里，边界在哪里？比如来自良好的自律所获得的商誉，以及经济军事政治技术等实力的更强劲的增长所提供的支撑。

最后，把货币看作权益的这个想法肯定值得深入研究。如果我们从微观的交易角度来看问题，会发现中央银行的负债怎么看都不像微观的债务，因为微观的债务具有很多关联的特征，比如一般有约定的还本期限和还款利率，以及定期付息等。但中央银行没有约定的还本期限和还款利率，也不给持有人定期付息。把中央银行的货币看成负债，是来自微观层面上概念的借鉴，但是仔细看它的内涵肯定是比较勉强的。把它看成一种权益，相对来讲应该是更朴素、更自然的想法，因为它跟权益资本具有更多的类似性，例如不需要约定还债和还利息，在一定程度上也可以用来吸收损失（比如财政赤字）。所以这是一个非常具有启发性，非常值得注意的想法。

(编辑：田跃清)

来源: 中国金融四十人论坛