再探金融开放“路线图”：有序开门，修炼内功

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：当前的问题在于，缘何中国在某些领域的开放程度并不低（如股市和债市），但外资的参与意愿却始终不适配？中国金融市场如何修炼内功？

今年以来，“金融开放”成为了屡被提及的热词。近期，国务院再次发文，明确提出要进一步推进银行业、证券业、保险业等领域的对外开放，更是引起了市场和学界对金融开放问题的广泛讨论：一方面，中国过去的金融开放成效显著，外资机构纷纷入驻，互联互通机制升级；另一方面，中国在开放和改革上仍然空间巨大。

当前，各界的共识在于，在推进金融开放的过程中，中国要平衡金融开放的利与弊。那么，应如何平衡开放的利弊？如何把握开放的顺序？需要修炼哪些内功？

中国人民银行行长周小川近期在接受媒体采访时表示，从经济领域的对外开放来看，贸易投资对外开放、汇率形成机制改革、减少外汇管制这“三驾马车”拉着我们走了三十多年，走到今天这个里程点。三者相互促进、相互配合，不断推动对外开放迈上新的发展阶段。改革需要顶层设计，需要从更高的层面认识开放的意义。即使开放存在各种困难和潜在的危险，依然需要坚持扩大开放的大方向，不断推动有关政策改革。

外管局国际收支司原司长、CF40高级研究员管涛对第一财经记者表示，金融开放通常涉及金融市场开放，而资产价格调整快于商品和劳动力价格，因此，顺周期的跨境资本流动会导致资产价格超调，开放需要注意顺序，加速国内配套改革。未来，需要在宏观和微观两个层面建立跨境资本流动的管理框架；而跨境资本管理应是临时性措施，为其他改革调整争取时间。

开放加速 但仍有提升空间

从1978年底开始的改革开放政策给中国金融业带来了翻天覆地的变化。过去几年，中国的金融开放程度加速提升，并且侧重引入互联互通机制、鼓励资本流入。

首先，人民币汇改已然成效显著。“从一开始的不断贬值到后来的缓慢升值，从早期的只看美元到现在以一揽子货币为参考，从曾经的固定汇率制到之后的有管理的浮动汇率体系，人民币汇率政策经历了许多改变。如果有一个意图始终如一地贯穿了四十年的汇率政策决策，那就是不断增加汇率的弹性，同时逐步让市场决定汇率的水平。实际上，汇率政策确实取得了不少成绩，汇率在朝着均衡的水平调整，没有出现太剧烈的震荡，汇率也有力地支持了出口增长，维持了十分健康的国际收支，并且积累了庞大的外汇储备。”CF40人论坛高级研究员张斌对记者表示。

2016年10月1日，IMF正式宣布人民币成为SDR篮子中的货币，这也标志着人民币向储备货币迈进了一步。

其次，全球金融危机之后，中国顺势而为，加速推进国际化进程。资本项目开放和人民币国际化取得了可观的进展。

自2003年十六届三中全会明确提出逐步实现资本项目可兑换的政策目标之后，资本项目开放开始加速，从直接投资逐步扩展到对外债务债权、证券投资等跨境资本和金融交易，从“宽进严出”逐步转变为“双向均衡”管理。截至2016年底，中国实现部分资本项目可兑换以上的项目由2012年的34项增加至37项，占全部交易项目的比例由85%提高至92.5%，不可兑换项目仅剩3项。

此外，金融服务业，特别是对外资金融机构的开放也在持续。中国在2001年加入WTO之后，逐步放宽了外资金融机构设立形式限制、地域限制和业务范围限制。截至2016年底，外资银行资产占全国银行类机构总资产的1.3%；在华合资证券公司占证券公司总数的10%，总资产占比4.5%；外资财险公司和合资人身保险公司数占比为30.4%。同时，中资金融机构也积极地“走出去”，网点几乎遍布亚太、北美和欧洲，还通过多种业务方式与全球越来越多的银行进行金融服务对接。

近几年，吸引海外投资的政策也陆续出台。在“投海外”方面，2013中国外管局开始批复合格境内有限合伙人（QDLP）资格，拥有该资格的外资管理人可向中国境内投资者募集人民币资金，并将资金投资于海外市场。截至2015年9月末，上海一共批复三批QDLP管理人试点，包括BlackRock（贝莱德）、Blackstone（黑石）、瑞银资产管理、德银资产管理、Nomura Asset Mgmt、Man Group、Winton、橡树资本、Citadel、奥氏资本、肯阳资本、EJF Capital、上投摩根、世邦魏理仕全球投资公司、Guangfa-Persistent。

在“引进来”方面，外资机构投资中国证券二级市场，主要通过QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）、深港通和沪港通的渠道和方式。截至6月29日，央行最新QFII和RQFII报批总额分别为924.74亿美元和5331.04亿元人民币；深港通和沪港通的南北向成交量不断扩大。

去年6月，中国监管曾正式允许外资私募管理人在中国境内设立WFOE（外商独资企业）。全球多家老牌知名基金也顺势而为，例如今年1月，富达成立富达利泰投资管理(上海)有限公司，成为第一个“吃螃蟹”的外资机构。5月初，富达发布了“富达中国债券1号私募基金”，主要投资于境内债券市场。富达中国区董事总经理李少杰此前也对第一财经记者表示，富达计划在年底前发行一只新基金。

全球最大公募基金Vanguard也在中国设立了WFOE，尽管其尚未在中国基金业协会注册、还不能在中国内地发产品，但Vanguard已经开始布局研究团队，且早在2015年就开始用RQFII额度投资A股。2016年二季度开始，Vanguard就已经成为多家A股上市公司的前十大流通股东。

Vanguard中国区总裁林晓东此前对第一财经记者表示，“我们把中国作为未来发展的重要市场，Vanguard之所以能在美国能有如此大的规模，是因为发行了很多适合本地投资者的低费率的产品。未来，我们希望和中国本地公募基金合作，发行适合内地投资者的低成本、高质量基金，适应给A股的零售投资者，而不是一味地布局海外。”

也正因为多年来不断推进金融开放，A股也在今年6月被纳入了MSCI的新兴市场指数，初始纳入222只大盘股，尽管仅占MSCI新兴市场指数的0.73%，但根据其他新兴市场国家的经验，未来每年的比例都将不断扩大，这也意味着外资对A股的参与度会逐年攀升。

“这个发展中巿场最大的股市开始对外开放了。这种开放会带来新的商机与新的竞争。在过去一年中，更多的离岸投资者表示出对中国股市相对估值、增长前景和中国经济、社会和政治稳定的兴趣。”野村中国股票研究主管刘鸣镝对记者表示。

然而另一方面，央行货币政策委员会委员黄益平此前表示，近四十年的金融开放政策有几个明显的特点，一是缓慢、反复，二是决心大、推进难，三是政策协调性不够。这些特点与中国的渐进式改革方式有关。总的来说，可以用“成绩很大、问题也有”来概括。

IMF前副总裁朱民也曾表示，中国金融机构开放滞后于国际发达国家水平。以银行业为例，目前外资银行的资产占比远远低于OECD（经合组织）国家平均高于10%的水平，而且与刚刚加入WTO时的2%相比也有下降。保险业的外资资产占比在2005年达到8.9%的峰值以后逐步降到2016年的5.6%。业务范围和牌照发放的限制制约了外资金融机构发展，比如外资证券机构进入我国只能通过合资的形式，且只能从事承销、外资股的经纪以及债券经纪业务等一小部分业务。

再如，QFII、RQFII、沪港通和深港通合计持股占比不超过5%，远低于韩国股市海外持股的30%。债券市场海外持有者不到2%，低于日本国债海外持有比例的10.5%。境外投资者占银行间外汇交易量的1%以下。此外，市场机制在资金定价与配置中的作用还有待进一步扩充。

“对外开放需要继续向前推进，金融机构市场准入和金融市场开放的步伐可以迈得更大些。其实，外资金融机构目前在中国所占市场份额很小，而通过推出沪港通、深港通、债券通等互联互通试点，人们也在不断学习和进步，也发现其实风险并没有原先想象地那么大。”周小川如是说。

修炼内功 对接国际标准

当前的问题在于，缘何中国在某些领域的开放程度并不低（如股市和债市），但外资的参与意愿却始终不适配？中国金融市场如何修炼内功？

在对接国际标准方面，中国人民银行研究局局长徐忠此前在《2017·径山报告》中提及，我国金融市场的对外开放受制于境内外市场规则、制度的差异和特定的开放方式。

他表示，金融市场的开放程度比较低，最主要的原因还在于金融市场的规则制度与国际市场存在较大的差异，制约了境外发行人和投资者参与市场的便利性和积极性。股票市场采取“管道式”的开放形式，外汇市场则是以实需为基础的有管理的市场，这些做法都大大压缩了市场开放的程度。

债券市场的问题则比较突出，尤其是在近几年中国不断降低债市投资门槛的背景下。“境外机构境内发债在会计、审计政策使用方面仍有许多不便。我国债券市场实行市场参与者准入备案、一级托管、集中交易的模式，与国际市场做法不同。另外，我国的评级业公信力不够，与债券相关的外汇与衍生品产品不够丰富。”徐忠说。

因此，他也建议，应该尊重国际市场规则和惯例，实现金融市场更高层次的开放。首先要有序开放信用评级市场，建立健全涵盖国际评级机构在内的统一注册管理制度，结合国际评级机构情况明确市场管理具体要求，明确境外评级机构可选择境内设立商业存在或以境外法人实体两种方式开展评级业务。

另外，可以从熊猫债市场开始试点，分步骤对国际评级机构放开国内债券评级业务；给予境外发行人在审计和会计方面更大的灵活性。对于面向机构投资者非公开发行的债券，建议不要求境外会计事务所所在国与中国签订监管合作协议，或者只要求发行人聘请境外会计师事务所向财政部提交监管确认函。对于中国香港、欧盟国家的会计事务所可豁免其在中国境内备案；最后，应尽快明确境外投资者进入我国债券市场所涉及税收问题，同时，金融市场基础设施建设要兼顾中国国情和国际惯例。

就改革而言，“以开放促改革”也始终是主流观点，而在金融改革之中，最受关注的改革之一无疑是汇率形成机制的改革。

张斌此前对第一财经记者表示，当前，中国经济企稳、全球经济复苏，是人民币走向浮动汇率的好时机。考虑到国内当前对向自由浮动汇率体制过渡时的种种担心，建议可以实施类似于浮动汇率体制的人民币汇率宽幅波动制度。此前，他提出了盯住一篮子货币，并设定7.5%的年度波幅的建议。

国际清算银行（BIS）曾提及，之所以汇改重要，原因在于过去汇率对实体经济的影响主要是通过贸易渠道。对此，世界经济与政治研究所所长张宇燕也表示，被低估的货币通常会增加出口但减少进口，从而改善贸易平衡、支持经济增长，但现在金融渠道变得越来越重要。再想通过货币低估刺激经济增长，会导致企业加速偿还外债，这相当于资本外流，对经济增长是不利的。当然，也不能反过来依靠汇率高估支持经济增长。还是应该让汇率尽可能地反映经济基本面的状况，同时保持足够的弹性。

防范开放风险

尽管金融开放和配套的金融改革都应加速，但事实上，根据新兴市场早年的资本账户开放经验，防范风险不容忽视。

其实，在全球金融危机之前，学术界曾对金融全球化给予非常高的期望。但是次贷危机让大家意识到，金融全球化不一定会促进经济增长，反而有可能加剧风险的爆发和在国家间的蔓延。

事实上，在东南亚金融危机爆发之后，关于金融全球化的质疑声音就已经开始出现。20世纪八九十年代，泰国经济经历高速增长，为了进一步吸引国际资本参与到国内建设中，泰国政府放开了对资本项目的管制。资本项目的完全开放意味着失去了控制短期资本跨境流动的屏障。大量国际资本流入泰国，等到泰国经济出现问题，又突然快速流出，政府无法抵御投机者的冲击，不得已允许泰铢大幅贬值。东南亚金融危机拉开序幕。随后，韩国、马来西亚、印度尼西亚挨个成为国际资本攻击的目标。

事后来看，这些国家内部经济结构存在着明显的扭曲，同时国内宏观经济政策亦出现了失误，这都是导致金融危机的根源。但是，过早过快推进金融全球化、开放国内资本市场同样是导致东南亚金融危机爆发的重要因素之一。这一点得到了国内外众多学者的认同。哈佛大学经济学家丹尼·罗德里克2006年在北京大学的一场讲座中明确提出——发达国家，尤其是美国，需要认同对资本流动的谨慎限制。对发展中国家而言，管理好资本账户是促进发展的关键措施。

管涛对记者表示，“改革”和“开放”就像一架马车的两个轮子。如果一个轮子快、一个轮子慢，马车在行进过程中就容易翻车。因此，开放与改革要坚持“双轮驱动”，协调配套、整体推进。

“如果国内金融市场的改革不跟上，市场扭曲就有可能被放大。一旦资本流向逆转，国内经济金融的脆弱性就可能会爆发。”他称。

同时，各界也建议，需要在宏观和微观两个层面建立跨境资本流动的管理框架。北京大学海上丝路研究院执行院长何帆等人也撰文提出，“一个折中而适当的策略是修一扇门。与门相比，墙的交易是排斥性的，同时非常不灵活。门的思路在于，所有的对外交易都要从门里经过，但门是敞开的。”

周小川在接受采访时强调，金融安全问题不可能忽视，在经济转轨过程中，如果金融机构特别是商业银行，背负了计划经济和转轨初期的沉重历史包袱的话，就很可能轻易被击垮，这也是一些中东欧国家的实况。因此，必须要从宏观上抓住改革窗口，果断地面向市场化进行转轨，解决历史包袱问题。在历史包袱得到解决的情况下，应该说，对外开放引发的担忧就不会那么大，人们看到和得到的积极正面的东西也会更多。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经APP 周艾琳