了解国外票据市场的发展模式

当前，我国商业票据市场总体发展较快，在货币市场乃至宏观经济中的作用日渐重要，票据市场的交易主体、交易品种和制度建设等方面也在不断完善，然而与国外规范发展的票据市场相比，我国的票据市场还存在不小的差距。本文比较美国、英国、日本等国家票据市场的发展模式，以期为我国票据市场的健康发展提供借鉴。

一、发达国家票据市场发展模式 

1.放任兼营模式。该模式以美国为代表。美国建立在完善的市场经济基础之上的票据市场包括商业票据和银行承兑汇票，美国政府和企业都是短期资金市场最重要的融资者。商业票据不需要以真实贸易背景为基础，银行承兑汇票则以国际贸易为基础。 

在商业票据的演变发展方面，1980-1988年美国的商业票据市场以每年17%的速度增长，到1988年其市场容量曾一度超过短期国库券市场；进入1990年代，票据市场的年末余额一直位居货币市场第二位，仅低于国库券。为适应融资主体的需求，美国商业票据市场先后出现了无担保和有担保两种形式的商业票据。短期无担保商业票据期限最长可达270天，一般在30-50天；1980年代出现了资产担保的商业票据，即非金融公司向商业发行主体SPV出售应收账款，SPV对该应收账款进行评估和设计，并以此为保证向社会投资者发行商业票据。这些一般不需要贸易背景。 

在商业票据市场中的投资者构成方面，货币市场基金占30%，小额投资者信托、非盈利性公司占30%，从事短期投资的非金融性公司占10%，其余为寿险公司、养老基金和公众个人等。在银行承兑汇票方面，美国的银行承兑汇票是国际贸易结算的金融单据，目的是为了向进口商提供信用额度支持，承兑业务量由1970年的70亿美元增加到1993年的320亿美元，由于信用等级高，一般为货币市场基金和市政机构购买并作为投资对象来持有，二级市场不发达，在监管和调控业务方面，联邦储备委员会对贴现贷款的管理实行内部期限比例管理。基本贴现率为联邦贴现窗口发放的调剂性和季节性贷款利率，各联邦银行成员制定浮动贴现利率档次表，贴现贷款使用上有严格规定，不得用于补充商业银行资本金，不得投资于证券，不得投资于不动产，不得转让他人。 

2.引导专营模式。此种模式以英国为代表。其商业票据分为四种：优良商业票据、银行承兑汇票、一般商业票据及其它票据，前两种票据作为贴现票据的主要来源。整个贴现市场形成了一个相互交叉的汇票买卖和资金融通的营业网络，为中央银行运用再贴现工具来实施货币政策创造了条件。商业票据的流通转让及短期资金的配置和利率的形成主要依赖票据市场自身来完成，英格兰银行只会适时介入并通过规则来引导市场运行，较好地处理了市场机制与央行协调之间的关系，具有开放性、统一性和竞争性。

在市场中介机构的组成上，由贴现所、承兑所、英格兰银行、清算银行、商人银行、证券经纪商组成。共设立了13家票据贴现所，以经营商业票据、国库券和短期政府公债的贴现等业务。贴现所在票据市场上起中心作用，成为英格兰银行与商人银行之间联系的桥梁。它既可以从商业银行获得贷款从事贴现也可向英格兰银行申请再贴现以获取流动资金。分别设立票据承兑所和贴现所，将承兑业务和贴现业务分开经营，以达到专业经营、风险分散和利益均沾的效果。 

3.强管制模式。该模式以日本为代表。1970年代，日本出现了票据买卖市场，有6家经营票据业务的短资公司办理票据贴现，贴现对象是商业票据和政府短期债券，日本银行、长期信用银行、短期信贷银行、信托银行都积极参与，日本银行对票据的承兑与贴现作为贷款管理，贴现贷款在信贷总量中占相当大的比重。 

日本的票据市场以期票和银行承兑汇票为主。期票是以信用好的大企业自身为付款人、银行为收款人的纯融资性的商业票据；银行承兑汇票是从事国际贸易的大企业签发并由银行承兑的。日本为了扩大本国商品的出口，增强国际贸易中的竞争力，实行“出口贸易制度”和“外汇期票借款制度”，使出口商能够及时获得承兑汇票贴现的优惠贷款。 

二、发达国家票据市场的共性 

1.市场背景。这些发达国家的票据市场都有发达的市场经济水平、健全的市场经济体制、成熟的资本市场和货币市场体系及完善的规章制度等，这是促使票据市场健康有序发展并支持货币政策尤其是票据的再贴现政策充分发挥效应的重要条件。 

2.票据多样化。作为票据市场交易的工具，商业票据基本上都分为纯融资类的商业票据和以真实贸易关系为基础的银行承兑汇票等两大类，且相应构成票据市场的两个子市场；融资类商业票据已经得到中央银行的认可并成为重要的投资对象；银行承兑汇票与国际贸易联系密切，在美国和日本，银行承兑汇票已成为支持出口和增强竞争力的重要手段。

3.再贴现操作方式趋同。中央银行再贴现的对象不再局限于以真实贸易为基础的商业汇票，还包括了部分信用等级高的融资类商业票据。一般的商业票据则成为票据抵押贷款的担保品，同时由于美国、日本两国将短期国债纳入票据市场范围（我国纳入银行间债券交易市场），因而其公开市场操作的领域和对象相应地延伸到商业票据市场，呈现出与再贴现相交叉的现象。因而有学者提出“再贴现将被公开市场操作所取代”的论点。其实这是一种误解，忽视了再贴现和公开市场操作二者在传导机制上的差异，前者主要是通过利率影响商业银行和企业的融资成本来改变货币供应量；后者则是直接吞吐基础货币。

4.再贴现利率多层次。美国有贴现窗口的基准贴现率和联邦储备银行成员参照市场利率而制定的“区别对待”不同档次的浮动贴现利率。日本的中央银行（日本银行）的再贴现利率比短期优惠贷款利率还低，同时还对再贴现的商业票据的种类加以限制，再贴现利率并不根据需要而随时调整。 

5.中介机构多元化。英国、日本都设立了专门经营商业票据的承兑、贴现机构，如英国的贴现所、日本的短资公司，也允许其它机构如商业银行、机构投资者入市交易，但都有较为严格的市场准入规定，如英国和美国。这些专业中介机构促进了商业票据市场健康、有序的发展，提高了票据市场的运作效率。 

三、对我国票据市场业务的启示 

作为发展中国家的不成熟的票据市场，尽管在市场环境、交易主体等方面存在较大差异，但适度借鉴发达国家的经验以促进我国票据市场健康发展是必要的。 

1.发展模式上宜采取引导型。美国的商业票据市场能够健康有序发展，关键是其市场经济体系发达，已经拥有完善的市场规则，成熟的市场主体，稳定的市场环境。而在我国放任型票据市场所需要的条件几乎不具备，如果想一步到位而直接采用放任型，在市场机制受经济环境限制而难以有效发挥调节作用时，只会造成更多的“市场失灵”。因此，我国可以借鉴英国、日本的市场模式，即引导和管制相结合，发挥政府引导和市场调节的各自优势，完成由直接调控向间接调控转变，由数量管理向比例管理转变。以逐步形成一个稳健有序的票据市场来传递中央银行政策、调节企业的短期资金需求。 

2.市场主体多元化。市场主体多元化有多方面含义，既包括融资主体多元化，也包括投资主体多元化，还包括市场中介多元化。融资主体应由政策倾斜的国有大中企业向经营良好的企业特别是中小企业开放，为中小企业开辟新的票据融资渠道，甚至采取资产证券化的方式，发行以应收账款为担保的商业票据；投资主体应扩展到财务公司、保险公司、投资基金、企业、个人和货币市场基金等，来稳定商业票据市场，以达到“专家理财、分散风险”的效果；交易中介的多元化是指在现有的金融机构外再组建股份制的票据经营机构，推行做市商制，以提高市场效率，通过适度增加中间环节来分散风险、专业经营、分享收益（如英国）。

3.交易工具多样化。交易工具多样化，是指融资或投资工具多样化。无论是英国还是美国，商业票据不仅包括有贸易背景和纯融资性的商业汇票、本票、期票等，即便是同种票据也因为信用等级不同，在具体业务上利率也有差异。如优良商业票据和普通商业票据。在票据市场的票据多样化和发展较为成熟的基础上，可以考虑设立商业票据市场（纯融资性票据市场）和银行承兑汇票市场（有贸易基础的）。

4.构建多层次的票据利率体系。企业是市场经济的细胞，对短期资金的需求状况能够直接反映经济景气指数。通过设置不同档次、不同对象的多层次的再贴现利率来传达中央银行的资金调配意图，通过票据的贴现、转贴现收集经济景气指标并体现政府对社会产业、行业的扶持意向。而且利率都要适时调整，以适应经济发展对资金的需要，长期僵化的贴现、再贴现利率难以发挥其告示效应。如美国、英国特别是日本的再贴现利率变动较为频繁。