四大动因支撑险资继续举牌 宝万恒大苗头已现

除了险资举牌拥有雄厚的资本实力作支撑外，岁末改善财务报表、应对利差损压力、解决资产荒问题以及战略或业务协同成为保险公司加大股权类投资的四大动因。

驱动一：年底修饰财务报表

一张好看的财务报表，是保险公司能够继续实现融资功能，维持住现金流，运营下去的关键。

2014年发布的《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，投资方能够对被投资单位施加重大影响的，被投资单位为其联营企业，按权益法核算。所谓重大影响，是指投资方对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权力。

保险公司几近完美地将这一规定用到了上市公司收购上。这一过程分三步完成：第一步锁定目标，第二步提高持股比例（不惜举牌），第三步谋求董事席位。

在锁定目标方面，险资尤其喜欢股权分散的上市公司，因为保险公司持股比例都不需要达到20%，就可以派出董事，将其列为联营公司。

在提高持股比例阶段，险资有着令产业资本望尘莫及的资金优势。安邦保险对中国建筑(601668,股吧)承诺增持1亿～35亿股，业内评价“这很安邦”。

超不超过20%并非那么重要，能否拥有董事会席位才是关键问题。这是保险公司最难的一关，也是和上市公司的根本冲突所在。虽然保险公司一再强调自己是财务投资者，但二者不仅是交易对手，还是公司内部决策权的制衡者，利益很难调和。

以长期股权投资计量的股票资产，绝大多数采用权益法计量。原来被列为可供出售金融资产的股票，在被转为长期股权投资之后，其公允价值与账面价值之间的差额，要转入改按权益法核算的当期损益。

也就是说，在被增持股票转换为权益法核算的当期，股价上涨越多，为保险公司带来的一次性投资收益就越多。

以长期股权投资计量的股票资产采用权益法计量，按照投资比例享有或者分担上市公司的净利润和其他综合收益的相应份额。保险公司将只受到被投资上市公司净资产、净利润变动的影响，不再受到股价变动的影响，这正是保险公司所追求的稳定性。

A股上市公司中，这两项指标俱佳的标的并不难找。在阳光人寿举牌吉林敖东(000623,股吧)的案例中，吉林敖东前三季度ROE为7.31%，这意味着，只要不发生重大业绩下滑，阳光人寿将吉林敖东列入长期股权投资后，投资收益率可能在7%左右，远高于今年能在债券市场和另类投资市场上获得的收益。

另外，“偿二代”对保险公司股票资产赋予了相应的风险因子，风险因子越大，对资本金的占用就越多。如果保险公司对上市公司的投资纳入“长期股权投资”，成为联营企业后风险因子可以降低至0.15，降幅达到50%。

所以，从节约资本的角度来看，这为偿付能力的规划带来了正面价值。

如果说岁末改善财务报表是形成举牌的直接原因，利差损和资产荒就是保险资金大量进入股票市场更为隐蔽的、也是更接近核心的深层原因。

驱动二：摆脱利差损阴影

保险公司对于低利率周期的感受，正在逐渐深入。

今年8月份，保监会副主席陈文辉的一篇谈论保险自己运用风险的撰文中谈到了利差损：在资产收益率下行的同时，行业保费规模却增长迅速。以寿险公司为例，2015年寿险公司保费增长25%，今年一季度保费增长52%，上半年增长45%，这种快速增长非常令人担忧。伴随着规模增长的是负债成本的高企，有的万能险结算利率达到6%，再加上手续费佣金等费用，资金成本在8%，甚至更高达到10%，这么高的资金成本，已远远超过债券等固定收益类资产收益水平。从国际经验看，在利率下行和低利率环境下，负债成本调整速度相对于资产收益具有明显的滞后性。银行业滞后周期为1～2年，保险业可能为2～5年，行业潜在利差损风险较大，我国保险业表现的则更突出一些。

这段话道出了保险公司利差损的根源，即负债成本的下降落后于资产收益的下行。

那么保险业的利差损状况到底如何？就行业交流数据来看，国寿、平安等传统大型保险公司比较低，整体上大概率低于5%，但以万能险为主打产品的新兴寿险公司的成本，可能达到7%甚至更高。

再看投资端。去年，全行业投资收益7.56%；今年，行业的年化投资收益预计在5.3%左右，下降超过2个百分点。

利差损一定会导致举牌吗？也不一定。对利差管理严格的寿险公司，今年利差缩小的压力尚可用时间化解；但对于近几年冲规模冲得厉害的保险公司，投资收益的下降是事关生死的大事，因此部分保险公司不惜一切寻找高收益资产。相比之下，举牌所需要承受的各种压力，几乎不值一提。

驱动三：低利率下的资产荒困境

投资收益下降、利差损的出现，都指向低利率环境这个经济周期性因素。利率走低对于保险公司资产负债表中配置最多的固定收益资产，形成了不小冲击。

固定收益市场难做，是今年保险公司资产配置部门的集体苦恼。一位保险公司人士表示，手上几年前配的高息资产不敢卖，因为卖了就再也没有了；生息类资产不敢买——10年期国债降到2.87%的水平，AAA信用债3.5%以下，一买下去就坐实了利差损；浮动利率类的资产买了也没意义，谁也不知道低利率会持续多久。

另类投资一度是保险公司的收益担当，这几年备受险资重视。但是资产荒背景下，另类投资收益一路降到4%，基础设施计划收益率7%的时代也一去不复返。

低利率的漫漫长夜，保险公司的配置空间，只剩下了不动产和股权。

“除了股票市场，还能去哪里拿到这么高的收益？”一个刚刚增加了股票仓位的保险公司投资部门人士近日对记者表示，险资举牌不是要去争夺上市公司控制权，而是资产荒下为数不多的选择。

千言万语总结成一句：持有A股是对冲利率下行的最佳手段。

驱动四：保险公司寻求业务协同

远有宝万之争，近有恒大举牌事件，保险公司寻找与被举牌公司的战略协同，似乎正成为一个苗头。

险资战略并购案例非常少，中国平安(601318,股吧)入主深发展的故事已经泛黄，安邦保险成为最新的案例。

安邦保险进入民生银行(600016,股吧)和招商银行(600036,股吧)之后，将两家公司列入“重要联营企业”，通过派驻董事施加影响，目前两家银行都成为了安邦保险的重要销售渠道，贡献大量保费。更高一级的业务协同，是安邦保险以并表成都农商行的方式，快速做大保险集团资产总规模，使得各类资产配置比例约束对其而言都不构成限制。

不过，从现有实践来看，能否实现业务协同因保险公司个体方向而异，却并非保险公司举牌的主流。

险资寻求做财务投资者的身份尚且困难，更何况是战略投资。对于大多数保险公司而言，举牌是低利率环境下的调整资产配置的创新尝试（主动或者被动），主要是为了提升财务收益，一切努力都是为保障财务收益的获取，从而让公司熬过低利率周期。

根据监管规定，保险公司在满足一定条件并经备案后，对单只蓝筹股票的余额占保险公司季末总资产的比例上限可以放宽至10%，这也给一些保险公司举牌留下了空间。

来源: 证券时报