新三板对赌怪象：52%对赌失败 大部分结果不了了之

市场流行一句话，当你选择对赌，你就已经输了一半。

据广证恒生的数据显示，2015年以来165次对赌案例中，业绩对赌102次，剔除没有结果的，对赌失败的占比达52.5%。

同时，投资方和挂牌企业之间的对赌条款只有业绩补偿或股份回购条款，一旦扯皮，只能不了了之或对簿公堂、冻结股份。

而真正的对赌条款应该：1、有奖励条款还有惩罚条款，才能充分调动管理者的积极性;2、西方经典投行案例启示我们，惩罚性条款包括股份割让，还有一些霹雳手段，比如托售权、清算权等;3、西方投行总能全身而退，与其灵活设置的期权也密不可分。

我们看到，当年的俏江南董事长张兰就为自己的对赌付出了惨重的代价。

业绩承诺难落实公开资料显示，截至2016年4月30日，新三板挂牌业绩对赌，有统计结果的145次对赌中只有20%获得赔偿。

赔偿方式中，回购股份是最常见的，无论是业绩对赌还是挂牌或上市时间对赌都适用。其它的还有现金赔偿、股份赔偿。

盛瑞传动2015年8月18日挂牌，在挂牌前签订对赌协议，约定公司2015年度实现扣非后的净利润为12,700万元，如达不到12,700万元的90%(即11,430万元)，则建投嘉驰有权要求补偿。

结果，公司2015年扣非后的净利润亏损由2014年的1389.48万元扩大至8860.47万元。与承诺的业绩足足相差了21560.47万元。

这触发了补偿条款，如同时经股东大会通过，盛瑞传动则需要在2016年向建投嘉驰进行约3780万元((6.6-5.2)*2700万元)利润分配，该利润分配将会造成公司的净资产减少并对公司现金流产生不利影响。

此外，建投嘉驰在2015年度审计报告出具3个月之内，有权要求实际控制人在2年内以回购价格2700*6.6*1.123=2.5亿元回购其持有的盛瑞传动股份。

据公司2016年半年报，建投嘉驰没有采取可能导致公司质押股权被拍卖的股份回购要求，经过内部会议，最终同意盛瑞传动采用公司分红其余股东放弃分红权来补偿的方案。

盛瑞传动之所以敢在2014年净利润亏损1389.48万元的情况下，签订这份对赌协议，承诺2015年至少1.14亿元的净利润，固然有新三板公司风险大，业绩不稳定的因素，但是也可能看到对赌失败后，公司业绩不佳，业绩补偿条款和股份回购条款如水中月镜中花，投资方要么“勇”作接盘侠，接烂摊子，要么不了了之，这也鼓励了部分企业业绩承诺狮子大开口。

公开资料显示，最近3年122次挂牌企业对赌协议承诺的净利润总额为38.31亿元，实际完成的业绩总额23.23亿元，整体完成率为60.63%。

对赌失败的第二种结局，就是对簿公堂，背负不知何时终止的时间成本。今年8月底，新三板出现了首例因对赌协议纠纷导致司法冻结案例。

2016年8月31日，美涂士实控人与九鼎系对赌协议产生纠纷，被法院冻结16.59%股份。

美涂士主办券商广州证券发布风险提示，美涂士1658.5万股(占总股份16.59%)已被司法冻结，原因是公司实际控制人周伟建与厦门市中奥九鼎投资合伙企业(有限合伙)、厦门宝嘉九鼎投资管理中心(有限合伙)的对赌协议纠纷，被佛山市顺德区人民法院冻结股权。据公告，股份冻结至少要持续到2017年6月30日。

此前一起著名的案例，海富投资与甘肃世恒关于对赌赔偿金的纠纷案，从2008年到2012年最高法院的一锤定音，持续4年。其间历经三审，投资方海富投资虽然最终赢得了部分赔偿金1998万元，但不仅承担了巨额的投资成本，而且负担了巨大的不确定性时间成本。

双向对赌更精彩比业绩补偿和股权回购更进一步的是双向对赌协议，即投资方会对挂牌企业的股东予以股权奖励和现金奖励，同时制定对等的惩罚条款。

广证恒生统计，从2014年至2016年8月26日新三板仅有6起双向对赌协议，分别是格非科技、分享时代、日新科技、曼荼罗、佳时达和新疆火炬。

新疆火炬在挂牌前的2014年4月，签订对赌协议。协议约定2013年、2014年、2015年、2016年、2017年净利润分别达到五千万元、六千万元、七千万元、七千万元、七千万元并成功上市，则六家投资机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以现金奖励五百万元。

反过来：如火炬燃气未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013年至2017年进行一次性现金补偿500万元。

新疆火炬13、14、15年实现净利润分别为6006.70万元、8055.71万元、9902.78万元，达到了承诺业绩，获得投资方现金奖励。10月28日，新疆火炬公告，IPO申请已获证监会受理，10月31日起暂停转让。应该说，这是一个比较成功的对赌协议。

当投资方与融资方在经营绩效上存在信息不对称的情形，利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险;作为融资方的企业(主要是成长型企业)则以股权为代价获取高速增长所需的大额资金。

有惩罚有奖励，才能充分调动管理层的主观能动性，达到对赌的最佳境界，避免市场的不确定性。否则投资者损失了资金成本，融资方不仅业绩不达标还要付出额外的补偿成本。

在经典的蒙牛与摩根士丹利的对赌协议中，双向对赌的条款设置可供新三板投资方学习。在2002年第一轮对赌协议约定，如果第二年利润增长率小于50%，蒙牛管理层失去51%的投票权;如果实现利润增长率达到50%，则管理层可将所持有的开曼公司的A类股按1：10换成B类股，即享有51%的分红权。而在此之前，管理层花了51万美元投资，摩根士丹利花了4900万美元投资。

西方投行霹雳手段双向对赌可谓初具对赌的“形”，充分调动了管理层的积极性，但说到惩罚措施，还要学得西方投行对赌精髓，行使一些霹雳手段，如拖售权与清算权的结合使用。

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。

当俏江南未于2012年约定时间在A股或港股上市后，董事长张兰拒绝按购买价加年化收益20%即4亿元回购股份。这与很多新三板企业如出一辙。但要命的是对方与她签了拖售权条款：公司未能如期上市，管理层又不能履行回购条款，投资方如能找到合意买家，经半数以上优先股股东同意，即可出售公司部分或全部股份，以保证投资者的成本及收益，其余股东必须同意按相同价格一起出售其股份。

后来的结果大家都知道了，张兰不得不吞下了对赌苦果。为了鼎晖的4亿回购款，张兰可以说失去了不下20亿元，“被玩残了”，有评论说。

对于对赌实施中可能遇到的困难，浙商创投董秘陈轶向新三板在线表示，如果企业对赌失败股权割让时，股票价值有所降低。如果采取拖售权，要有买方，业绩不好，不一定能找到买家。“总的来说，回款会慢一些，要与企业谈判，讨价还价”。

但是据新三板在线观察，拖售权可以由收购方自定股价，然后大比例收购，会让企业死得很难看的。再配合清算权条款，信口开河的企业方再也无招了。

中国人民大学经济学教授丁守海告诉新三板在线：“股权割让通常更可行，拖售权会更撕破脸。”

那么投资方一定有把握对赌成功吗?西方投行巧设期权金蝉脱壳。

在蒙牛的第二轮对赌中，约定从2003年开始，如连续3年利润复合增长率小于50%，管理层向投资者割让7800万股蒙牛股票;反之，投资者割让等额对价。同时无偿获得一份期权，即在未来某一时间，按0.74港元/股，购买公司5000万股股票。

而2004年蒙牛香港上市，大摩及时提前结束对赌，给管理层的“诱惑”是割让这份期权给他们。彼时蒙牛股价最高2.95港元，期权可获利1亿港元左右。大摩又一次全身而退，不需割让7800万股给管理层。

来源: 新三板在线