金信期货王志萍：从人均GDP看股市相对趋势——以美国、日本为例

一、中美日人均GDP变化

尽管GDP并不完美，但它是衡量一个经济体规模和兴衰的最佳指南。世界银行将全世界经济体划分为四个收入档次，分别是低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入国家。按此标准，一个国家或地区人均GDP达到1万美元时，属于中等偏上收入经济体。主流经济学家习惯性将人均GDP达到1万美元视作一个重要的分水岭，认为这标志着该国经济社会整体发展达到中等发达国家水平。上世纪七八十年代，发达国家相继实现了人均GDP 1万美元的突破，日本、韩国和欧美发达国家成功跨越这道“分水岭”后，经济普遍保持了10年以上的高速增长，美国、日本人均GDP相继突破1万美元后的80年代，世界格局发生了显著变化，由于美国的地位相对下降，而后起的其他国家的地位迅速上升，形成了美、日、西. 欧“三足鼎立”的格局。但是俄罗斯、巴西、墨西哥等国家在人均GDP突破1万美元后落入了“中等收入陷阱”，发展模式碰到了瓶颈。

美国作为全球第一大经济体，其人均GDP长期领先于其它国家。1979年，美国人均GDP首次突破1万美元大关。之后1987年，美国人均GDP上升至2万美元。1999年，美国人均GDP达3.5万美元。2019年，美国人均GDP超过了6.5万美元。

按照世界银行公开的信息，1981年日本的人均GDP突破了1万美元。90年代初，日本的人均GDP不但高于德、英、法等国，也高于美国。1995年，日本的人均GDP达到4.25万美元的高峰（高达美国的148%）。2000年后，日本人均GDP就一直低于美国。2015年日本人均GDP回落到3.25万美元（仅为美国的57%），随后在2017、2018年，日本的人均GDP甚至低于德国、英国和法国。日本2019年人均GDP低于4万美元，与2010年相比下降约11%。

我国人均GDP长期低于欧美发达国家，不过增势稳定且呈加速增长。过去40年中国人均GDP的年平均增长率9.5%。中国人均GDP自2001年跨过1000美元的“温饱”关口，开始带动一系列的大宗商品的消费。2005年，我国人均GDP超过1500美元，在此期间住房消费进入快速增长期。2019年，中国人均GDP首次突破1万美元。目前，我国经济总量高，但人均GDP并不高，处于中等偏上收入国家行列。

根据发达国家的经验，虽然国与国之间存在较大的差异，但是经济增长结构转换点与人均GDP水平存在基本的一致性。从发达国家的经验和国际经济发展轨迹来看，当一个国家或地区人均GDP达到1万美元以后，经济发展和运行呈现出以下几个特征：

一是经济发展由快速增长转入平稳增长。在人均GDP突破1万美元后的相当长时间内，以美国为代表的发达国家经济由原来的快速发展期进入平稳增长期，经济周期呈现平稳化趋势。以韩国和日本为例，韩国在人均GDP超过1万美元之后，在之后的15年里保持4%-5%的增长，而80年代日本经济平均增速从由原来的10%下降到5%左右，然而尽管日本经济增速下台阶，产业结构优化带来的经济增长却更加持久稳定。美国经济在80年代也出现平稳增长，这十年间美国的年GDP增长率基本保持在2%-3%。

二是产业结构向高技术产业转型。人均GDP突破1万美元后，美、日等国进一步推进产业结构调整，促进经济结构优化升级。80年代，美国政府利用一系列政策措施，成功地通过技术创新驱动其产业结构的转型升级，使得美国由传统的大机械制造产业结构转向高科技产业为代表的产业结构。而日本则加快了电子技术、生物技术和新材料技术为重点的高技术产业的发展，特别是以个人电子计算机为核心的电子信息产业发展迅速，而轻工、纺织、钢铁、造船和普遍机械等传统产业在经济中的地位逐渐被取代。

三是消费需求快速提升。美国七八十年代处于现代消费产业发展的黄金时期，这一时期美国经济增速降挡，房地产销售见顶，同时美国居民收入水平不断提高，社会保障制度完善，年轻人口占比提升，多种因素共同提高居民消费倾向，对于住房和饮食等基础需求支出占比逐渐降低，但是对于医疗健康、娱乐、金融等需求快速提升，消费倾向不断提高，美国内需崛起，消费产业迎来黄金时期。日本进入80年代后，由于金融资产和房地产价格快速上涨，居民资产急剧膨胀，促使居民加大消费力度，日本进入高度消费社会。

四是技术创新成为产业结构转型的重要引擎。从发达国家发展实践来看，80年代产生了以信息技术为代表的新经济后，面对国际经济发展的变化，主要发达国家（如美国、日本等）纷纷将注意力转向新兴产业与知识产业，加大对知识资本的投入、加快对新兴技术和产业发展的布局，力争通过发展新技术、培育新产业，创造新的经济增长点。80～90年代期间，美国政府利用一系列政策措施，成功地通过科技创新驱动其产业结构的转型升级，其标志是1980年美国发布《拜杜法案》，释放了大量的科技成果和专利，推动了美国经济的创新和发展。而日本在80年代在技术创新模式上。

五是居民资产配置向金融资产转变。80年代以来，美国居民收入持续增加，同时居民新增资产配置房地产的比重持续下降，而金融资产配置比重持续提升，特别是股票、基金、保险以及养老金的配置占比在80年代前后出现了明显上升。股票和投资基金的占比从1975-1985年间的19.7%上升至1985-2000年的35.6%，保险、养老金的占比也从20.4%上升至25.8%。而日本在80年代经济飞速发展，家庭财富快速增长，房地产和股票价格大幅上升，特别是日元的升值预期和金融自由化吸引海外资金大量投入日本房地产和股票。

二、人均GDP与股市关系

《华尔街日报》创始人查理斯•道曾经提出被大家公认的“理论”：股市“晴雨表”效应，即股市是国民经济的晴雨表。GDP与股市、外汇汇率之间存在复杂的关系，但GDP是一个滞后的指标，而相比之下，金融市场往往具有前瞻性，受未来预期影响更大。当GDP改变人们对未来的预期时，它对金融市场的影响最大。

我们以美国和日本为例，以人均GDP突破1万美元为起点，分析在人均GDP突破1万美元之后黄金10年美国和日本股市的表现情况及所处的背景。

1、 人均GDP突破1万美元后股市发生了什么？

以美国为例，在1979年美国人均GDP突破1万美元后的十年，即1979-1988年间，道琼斯工业指数涨幅达158%。

1979-1988年美国股市上涨的背景分析：（1）美国经济社会转折。80年代，美国经济和社会发展处于重要转折期，同时也是全球化趋势开始显著的时期，美国进入财富驱动阶段。这一时期，美国产业结构从传统行业向新兴产业调整，垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是美国股票市场的标志，美国股市，特别是美国大型公司成功的全球化战略推动美股翻番。（2）低利率环境。80年代以来美国基准利率持续走低。除1984 年三个季度提高利率外, 美联储曾先后12 次降低利率, 同时把贴现率从12%一直降到5.5%。利率下降提升了股市估值，同时较低的融资成本也促进经济的增长，而低利率又使居民贷款成本下降，催生了居民的购房需求，导致房价上涨。低利率环境促进了美国股市和房价的上涨。（3）人口结构变化。80年代开始，随着社会保障制度逐步完善以及人口结构大幅切换，美国人口数量较快增长的同时，美国人口结构也在发生根本性的变化。1980-2000年期间，美国老龄化指数由11.2%微升到12.3%。（4）美国由制造业驱动向服务业驱动。80年代美国经济增速虽有起落，但产业结构持续轻化和高度化的特征非常显著。高端服务业的工资涨幅领先于传统行业。（5）美国产业和金融政策调整。80年代开始，美国政府积极调整科技政策，颁布了一系列法律保护科技发展，鼓励推动科技成果的转化与应用，形成了以“企业主导”的科技创新发展战略，通过减税、放开企业间合作等政策鼓励中小企业参与技术创新。金融政策方面，美国大力发展股权融资来培育新兴产业，同时美国养老金入市推动机构投资者占比提升，政府主动引导长线资金进入美国股市，推升了美国股市的持续繁荣。

以日本为例，1981年日本的人均GDP突破了1万美元，之后的十年即1981-1990年间，日本股市也经历了明显上升，十年间日经225指数涨幅达229%。

1981-1990年日本股市上涨的背景分析：（1）日本投机狂潮。80年代，由于全球性的通货紧缩形成了资金集中在股票市场的上升通道，日本国内兴起了投机热潮，尤其在股票交易市场和土地交易市场更为明显，日本经济整体向好，资本市场持续繁荣，股票和房地产价格屡创新高。尽管1985-1988年期间日元急剧升值，日本企业的国际竞争力有所下降，但是日本国内的投机气氛依然热烈。1989年日本泡沫经济迎来了最高峰，日经平均指数达到最高38957.44点，此后开始下跌。90年代初日本泡沫爆破，日本经济出现了20多年的衰退，日本人均GDP停滞不前，日本股市对应已经震荡了30年，并且未能达到之前的高度。（2）日本宽松政策。80年代日本采取了宽松的货币政策以刺激经济，日本的政策利率从1980年的8.25%迅速降至1987年的2.50%，但是宽松货币政策对日本经济的推动作用不是非常明显，却酝酿了资产泡沫，商业用地以及日经指数上涨明显加快。1985年-1990年间，受宽松货币政策的影响，日本M2同比增速从8%上升至12%以上，远大于CPI的同比增速。（3）日本通胀。80年代日本通货膨胀的压力不大，CPI增长率大多数年份都维持在2%左右。（4）贸易顺差。80年代前期，日本的出口导向型经济大发展，贸易顺差迅速扩大，经常账户出现了大量的盈余。（5）日本人口结构变化。七八十年代日本人口结构出现明显变化，劳动力人口见顶。80年代起，日本人口进入了加速的老化期，65岁及以上老年人口比例由1980年的9.0%迅速上升到2000年的17.2%，翻了近一番。不过这一时期日本中老年群体推动社会消费，同时新人类一代的出现驱动个性化消费，社会消费主体由家庭转变为个人。（6）日本经济政策转变。1986年开始，日本将经济发展思路从出口主导向内需主导转变，大力开发国内市场以应对国际环境变化，实施了一系列扩大内需的政策。这一时期日本政府提高老百姓的最低工资，并增加劳动者报酬占国民总收入的比重，并且进行了大刀阔斧的税制改革，推动减税降费，很大程度上降低了日本居民的储蓄意愿，鼓励了个人消费，并扩大了国内需求。另一方面，日本将发展重心向知识密集型产业倾斜，积极扶持电子通讯、计算机、服务、新材料、生物工程、航天等产业。

2、 人均GDP突破1万美元后美国和日本股市特点

1979-1988年美国股市特点：80年代美国由制造业驱动向服务业驱动的模式转换的过程中，美国股市中科技、消费等行业占比提升，而引领市场行情的板块主要集中在消费和科技领域，其根基是以消费为主导的经济增长模式。

1990年日本股市特点：80年代日本一跃成为世界第二大经济大国。1981年日本GDP突破1万亿美元后，日本股市延续了70年代中期以来的牛市。受益于日本经济转型，优势行业相对日经225 取得显著超额收益。1981-1990年的十年间，日经225指数涨幅237.65%，但是信息与通信、精密机器、空运、电器等涨幅均超过日经225指数，而传统的航运、钢铁、采矿、农业等行业的表现极为低迷。与美国不同的是，80年代日本股票市场消费龙头的较少，主要集中在工业和材料等领域。特别是80年代日本电子产业抓住技术革命良机快速崛起，半导体产业飞速发展，日本半导体产业产值一度占全球一半以上。

三、对中国A股的启示

1. 当前A股特点

当前A股市场上，科技、医药以及消费是三大领涨行业，背后原因和美国类似。数据显示，2010年至2020年十年期间，沪深300指数涨幅只有45.74%，但是消费指数、医药生物和可选消费指数累计涨幅分别为251.36%、225.29%和111.62%，领跑A股市场。

过去十多年时间来，中国消费规模大幅度增长。在此期间，以食品、医药为首的消费股不论在牛熊市都能脱颖而出，取得不错投资收益，诞生了众多以贵州茅台为代表的十倍消费股。

2. 当前A股与80年代美国和日本的对比

当前我国经济、股市与80年代美国和日本的对比：

从经济结构上来看，当前中国经济在居民账户、宏观账户和产业结构转型等方面都和美国的70年代末-80年代初相似。自2016年开始，中国的净出口和经常项目开始出现下降，而80年代随着美国成为消费型国家，美国净出口和经常项目差额持续下降。当前我国人均GDP水平约与80年代美国基本相当，同时经济增长模式亦由投资驱动向消费拉动转变。而在产业结构上，当前我国产业结构加速转型，第三产业占比已经超过第二产业，这与美国70年代比较接近。

（1） 从股市投资者结构来看，当前A股的投资者结构与80年代美国国内机构投资者逐渐崛起较为相似。80年代，美国股市投资者向机构投资者转变。

（2） 从人口结构上看，中国的人口年龄结构、劳动力结构、老龄化水平与美国70年代末-80年代初较为接近。一方面，中国劳动人口已在2010年达到顶峰，中国劳动年龄人口拐点已现，而美国是1979-1980年见顶；另一方面，与美国相比，我国人口的老龄化速度快于美国，同时我国还未建立与美国那样富裕的社会经济基础和完善的养老制度。中国在未来20年，面临人口总量减少、劳动力人口减少、人口迅速老龄化、婚配人口结构失衡等几大变化。

（3） 从消费结构上看，中国居民消费率在2011年以后出现明显上升，美国居民消费率在1982年拐头向上并一直持续到金融危机前的2005年。当前我国最终消费支出占名义GDP比重不足60%，不仅远低于主要西方国家，同时大幅低于日本、韩国等东亚国家，扩大内需还有较大空间。消费是拉动中国经济的三驾马车之一，未来大众消费升级将成为最重要的主线。对A股而言，消费仍是最大主题。

（4） 从居民资产配置上看，近年来随着居民财富的积累，居民对金融资产的需求提升，同时随着房地产投资属性下降，在“房住不炒”政策的引导下，国内房价涨幅趋缓，房地产的投资吸引力降低。

（5） 与日本相似性。与80年代日本相比，当前中国经济存在经济增速换档、本币升值、房地产泡沫、人口老龄化等问题。

从欧美发达国家的经济发展经历和股市特点来看，经济的持续发展需要以来科技创新的支持。结果美国和日本的经验来看，未来十年A股市场将迎来黄金十年，科技和消费仍是市场主线。